一月的终末一个周六，一篇名为《The Short Case for Nvidia Stock》的博客著作在夜深发布，24小时内阅读量赶紧突破50万。

作家Jeffrey Emanuel在投资圈不算出名，著作也不是本年第一篇看空英伟达的呈报，致使许多不雅点也谈不上新颖。但它是第一篇将DeepSeek的技能细节与英伟达估值关系起来的呈报。

Jeffrey Emanuel既搞投资也懂AI，先是详备陈设了英伟达的“四大危急”，接着用袼褙惜袼褙的口气对DeepSeek不惜奖饰，俨然外星科技。

呈报发布后的第一个责任日，英伟达跌没了6个英特尔，冲破了由我方旧年9月创下的好意思股单日市值挥发记录（2790亿好意思元），网上立地流传出一封很像DeepSeek生成的“黄仁勋里面信”。

MarketWatch称该呈报将成为“史上最顺利的作念空呈报之一[1]”，逆风招展的大鳄包括“新四大股神”之一的Chamath Palihapitiya，以及看扯后腿不嫌事大的Altman的前共事Jared Friedman。

DeepSeek并不是英伟达的竞争者，反而是大客户。但它的横空出世像一颗光辉详确的信号弹：是期间跟英伟达算算总账了。

在英伟达身上栽过跟头的投资机构赶紧合营起来，共同酝酿了一场价值5890亿好意思元的“1·27惨案”。

让枪弹飞

二月第一天，方舟基金掌舵者Cathie Wood“木头姐”作客彭博电台，主握东说念主开场发问零帧起手：你什么期间抄底英伟达？

木头姐的回答十分得当：再望望。

木头姐收受彭博社电台采访

木头姐是业内最早看多英伟达的分析师之一，亦然卖飞英伟达的第一批义士。

方舟基金在2016年就开动大皆握有英伟达股票，但相比对特斯拉的专情，木头姐只陪英伟达走了一小段路，在2022年末大皆卖出，意义是价不配位。

按照木头姐的表面框架，卖GPU的英伟达和以前的想科没什么两样，皆定位于新技能的基础法子，那么基建完成意味着利好出尽。

同期，木头姐觉得东说念主工智能期间，每一好意思元的硬件开销能换回8-21好意思元的软件收入，投资卑劣软件薪金率更高，因此投资者要见好就收。木头姐本东说念主也知行合一，早早算出了撤离的良时吉日。

方舟卖出英伟达时，后者股价累计高涨了接近80%，但架不住后头又狂涨了800%，Business Insider给木头姐算了一笔账——整整少赚了12亿好意思元[3]。

到旧年年中，方舟基金账上只剩下2.6万股英伟达股票，木头姐借反想复盘，又吹了一波我方青睐的特斯拉[4]：

“淌若早知说念市集结奖励英伟达和其他科技六巨头（Meg 6），但不包括AI的主要受益者——各人最大的AI技俩特斯拉，那么咱们就会握有它（英伟达）。”

此番大仇得报的还有估值内行达摩达兰（Aswath Damodaran），达摩达兰表面常识过硬，但实操形貌吃了不少回旋镖，其中就包括错判特斯拉和英伟达。

达摩达兰

2023年中，达摩达兰链接减握了一半的英伟达股票，附带一份让文科生头皮发麻的估值呈报，给出了较那时409好意思元的股价险些腰斩的标的价，意义英伟达的市集合位与估值昭彰背离[5]。

达摩达兰估值模子（2023.6.23）

2024年，达摩达兰不息减握1/4的英伟达股票，同期大砍标的价至87好意思元（那时股价106好意思元）。“1·27惨事”发生后，达摩达兰落花活水，将标的价进一步杀到78好意思元。

但在忘我丧胆的氛围下，不合仍在生息。

机构联袂退场的1月27日，散户净买入英伟达股票达到创记录的5.62亿好意思元，吓得野村证券分析师直言，这辈子没见过这样夸张的交游失衡。

跟着狂躁情谊的稀释，这种不合还彭胀到了机构里面。摩根士丹利大中华区分析团队4日大砍英伟达GB200在2025年出货量（3万-3.5万下调至2万-2.5万），隔天北好意思团队就重申英伟达已经买入首选，直言当下的抛售是买入契机。

也等于说，DeepSeek的出现并莫得改动英伟达的估值逻辑，但放大了成本市集对英伟达的见解不合。

掀开的魔盒

在收受彭博采访时，木头姐给“抄底英伟达”的时机明确了两个实际方针：一是推理芯片市集的增量，二是英伟达在推理端是否具有总揽力。

这亦然成本市集针对英伟达永远博弈的焦点之一，并跟着DeepSeek的出现而放大。

简陋来说，大模子不错辩认为西宾和推理两个阶段，前者的标的是通过向模子输入大皆数据，优化调参，获得一个可用的模子，后者是欺诈西宾好的模子来惩处本色问题。

以自动驾驶为例，算法要先在数据中心被西宾，然后在汽车上“推理”，杀青自动驾驶功能。

西宾端辞退着明确的scaling law旅途、以算力堆叠迭代超越，推理端与终局绑缚，本情愿担投资薪金的重负，却呈现出“看起来很忙、但不知说念在忙什么”的迷濛。

终局居品要杀青推理有两条旅途，但各有各的难：

一是径直搭载大厂的大模子，但这类大多强调通用性，与终局需求常有不适配的问题，且由于闭源，终局厂商很难自行调试。满汉全席配挖耳勺，怎样皆吃。

二是自研模子，云交易但需要付出不菲的西宾成本，像特斯拉这种我方部署数据中心的企业凤毛麟角。

由于DeepSeek自己开源，卑劣不错针对性地成就；同期，DeepSeek评释低成本、低算力也不错西宾出功能弘大的模子，裁汰了模子成就的难度和成本。

但推理的路走通了，对英伟达来说却不一定是善事。

英伟达在西宾场景的上风十分昭彰，模子西宾需要的高精度预计、大显存、通用性等脾气，皆是英伟达的传统上风技俩，市集份额接近90%。按照Nextplatform的分析，DeepSeek的西宾就使用了英伟达的H800 SXM5。

但在推理场景，英伟达称王的底气稍显不及。

严格真义上来说，并不存在特意的“西宾芯片”和“推理芯片”，铁了心用H100搞推理也不是不行，毕竟没东说念主法例不成开保时捷送外卖。但在本色应用中，两类芯片的架构频频有较大区别，因此常被视为两个市集。

比如英伟达的通用性在西宾场景是无可比较的上风，但换到任务明确的推理场景，就形成了实用性差、资源浪费的残障。

大客户们沮丧，只是加速了自研。GPU的虔敬信徒谷歌早在AlphaGo与柯洁一战中就换上了自家的TPU，车端客户们更是在特斯拉FSD的“不良示范”下纷繁逃窜。

Jeffrey Emanuel在呈报中给英伟达拉来了两个竞争敌手——主攻推理芯片的Cerebras和Groq，断言至少能驱除现时估值中对英伟达畴昔2-3年增长的高预期的幻觉[2]。

较之西宾芯片市集，推理芯片依然是华夏逐鹿的野外，英伟达没赢，但也不代表输了。

坚固的壁垒

对英伟达畴昔业务情况的判断，不错简陋狂暴地套用一个公式：营收 = AI芯片市集范围 X 市集份额，由此拆解为两个维度的酌量。

第一个维度的判断，组成了达摩达兰进一步下砍英伟达标的价的最大依据。

在他看来，DeepSeek的出现会导致对科技公司对AI硬件的投资变得愈加严慎[6]，因此AI芯片市集范围的预估从旧年9月的5000亿好意思元，极速缩水至最新呈报的3000亿好意思元。

开始：达摩达兰估值呈报（2025.1.31）

这也相宜一种朴素的逻辑：能用更低廉的价钱买到换取功能的居品，谁还会去买高价货呢？

但这一预判被光速打脸。DeepSeek出现恰逢好意思国科技公司财报季，按照谷歌、微软、亚马逊、Meta最新公开的2025年景本开支，四巨头在AI和数据中心上的投资总共将达到3200亿好意思元，比2024年还多了900亿好意思元。

谷歌在财报电话会上示意，云预计业务增长放缓主要照旧因为投资不够，后头还得不息费钱。

达摩达兰的判断刻薄了一个更宏不雅的影响：技能门槛着落也会股东市集举座范围的扩大。LED灯耗电量仅为白炽灯的1/10，但在LED灯普及的经过中，技能降本股东需求扩容，用于照明的电力奢侈总量反而在加多。

大模子交易化的一个繁重是价钱与做事不匹配，DeepSeek让产业看到了弥合两者破绽的可能，最终带来的遵循能够率是终局消费意愿提高，那么对算力和AI芯片的举座需求可能还会增长。

另一方面，英伟达的通用性与推理场景似乎并不适配，但带来了无可比较的成本上风。

黄仁勋在多个公开地点解释过英伟达的最大上风——即换取算力下的“最低握有成本”，也等于说，玄虚芯片单价和运行成本，英伟达GPU提供的每TOPS算力是最低廉的。是以英伟达的芯片越卖越贵，但单元成本越来越低廉。

被Jeffrey Emanuel拿来拉踩英伟达的Groq，其芯片汲取了与GPU不同的LPU预计中枢，堪称推理速率比英伟达GPU“快10倍”，价钱却是后者的1/10。关系词，预计握有成本并不单是考量芯片的购买成本。

贾扬清曾给Groq算了一笔账：由于Groq卡内存仅为230MB，要运行自家LLaMA 70b模子得购买572张，加上电费，三年运行成本高达1220.2万好意思元。但用H100只需要8张，并且电费只是前者的1/10，总运行成本仅为37.2万好意思元。

贾扬清博文

GPU算力的提高常被冠以“暴力”，也掩饰了英伟达在系统构建上的知人善任。

英伟达的芯片居品线里，不仅内存大小悉心野心，还在通过NVLink等贯串技能在GPU间数据传输速率上作念著作，保证即使单颗算力不是最强，也能让“1+1”的本色算力碾压敌手。

事实上，Jeffrey Emanuel在呈报中列举的英伟达“四大危急”，若干有点须生常谭：

比如Cerebras、Groq这些芯片公司一直被冠以“英伟达杀手”，但本色战绩的劝服力并不彊；CUDA的竞争敌手和大厂自研芯片相似是旧话重提；英伟达的GPU真的依赖台积电的分娩才气，但Jeffrey Emanuel开出的药方是，“有才气挖到英伟达的芯片野心师”。

至于DeepSeek的冲击，木头姐在彭博的访谈中也提到了我方的见解。他觉得在DeepSeek出现前，指导AI产业成本着落的反而是英伟达我方[9]：

在英伟达指导下，AI西宾成本每年降75%，推理成本每年降85-90%。DeepSeek只是让这个降价的速率更快了。

而鉴于卖飞过特斯拉和英伟达的履历，达摩达兰在呈报中一边调低英伟达的标的价，一边反复给我方叠甲：“我对AI架构和机制的了解很通俗”、“我可能是错的”……

英伟达的诸多“危急”皆有一个没宗旨刻薄的前提：从永久来看。即英伟达的危急论多基于永远假定，但短期市集依然更柔和其不可替代性。

这两种说法皆没错，但就像凯恩斯恢复我方的品评者时说的那样：从永久来看，咱们皆死了(In the long run， we are all dead)。

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